最近，出门问问在港股通过聆讯引发了一波热议。有人说，AIGC第一股要来了，也有人说，这个是IPO的好时机。

我大概想了一下，出门问问这波登陆港股被关注，可能跟市场情绪有关，毕竟市场对科技股的信心一天不如一天，唯一还能炒炒热度的也就是AIGC和大模型了，可国内的AIGC行业总是雷声大雨点小，搞得大家其实也都没啥耐心了。

出门问问赴港上市通过聆讯，多少也能提升点市场信心，毕竟号称“AIGC第一股”，实力究竟咋样先别问，先挂上个“第一股”的名号，至少听着挺提气。

那么，这第一股的质量的成色究竟咋样？这个时候IPO到底是不是个好的时机？要回答这些问题，恐怕还需从长计议。

通过聆讯之后，商业化的条件真正成熟吗？

从这段时间港股走势来看，通过聆讯后，出门问问的上市窗口期还不错。

进入三月份以后恒生科技指数迎来一波上涨。值得注意的是，虽然恒生科技指数3月份中旬一度回到3600点以上，但4月11收盘，还是跌回3538.39点。

另外，从恒生科技指数的1月到4月的走势来看，整体还是在跌的。

什么意思呢？港股市场对科技股的估值仍然不乐观。

这其实不难解释。

去年底开始美联储就开始暗示2024年内会降息释放流动性，24年一季度，美联储几次反复暗示降息，但又表示不会降息，所以未来降息不确定性和降息的消息调动着市场情绪。

显然，美联储是懂预期管理的。

流动性释放出来，最先能感受到的其实就是科技股，20年苹果大涨、21年微软股票大涨，都是这个逻辑。

所以，恒生指数涨涨跌跌，一改向下跌跌不休的态势，给了市场这样一种错觉：这个上市窗口似乎不错。

可事实真的如此吗？

对于科技公司来说，在这个市场情绪仍然不稳的时间节点IPO，可能意味着两件事，要么上市之后股价大涨，要么上市后股价大跌，可能并不利于市值管理。

那么为啥还选择这个时间点上市呢？

一个原因可能是亏得太厉害，需要上市来补充资金支撑公司运营。

近三年，出门问问亏损超20亿，2021 年 -2023 年，归属于本公司权益股东的年内全面亏损总额分别为 2.051 亿元、9.856 亿元、8.674 亿元。

三年的亏损，使得公司需要拓展融资渠道。

实际上，2021年末，出门问问赎回大众汽车对其投资的份额，与大众“脱钩”之后，出门问问就需要新的资金注入。

从现金流量表来看，2021年公司的经营活动所用现金流净额是0.37亿，投资活动所用的现金流净额是0.21亿，当年融资活动中，只有新增的2000万新增银行贷款是正向流入的资金，融资活动产生的现金流量净额也为-2211.6万。

显然，与大众“脱钩”之后，公司的现金流情况是比较紧张的。这有可能是花钱从大众手里买回股份有关系。

再来看2022年到2023年现金流情况发生的变化。

2022年同样新增了2000万的银行贷款，但经营现金流好歹是转正了，但投融资的现金流净额都有减少，到2023年，经营现金流虽然为正，但从7410万减少到了3055万。

为啥经营现金流突然少了这么多？

可能是因为，AI软件解决方案的毛利率下滑所导致。

2021到2023这三年，出门问问的AI业务的占比确实是上去了，从硬件公司正在慢慢变成“AI公司”，但这个变化的代价就是经营质量有所下滑。

2021年至2023年，出门问问来自AI板块的收入占比从2021年15.0%大幅上升至67.7%。

同期，AI板块的毛利率从2021年的62.8%，上涨到2022年的93.8%，然后在2023年回落到84.7%。另外，公司2022年营收5亿，2023年营收5.07亿，几乎没怎么增长，毛利也从3.36亿下滑到了3.2亿元。

这说明啥呢？业务结构变了，AI占比上去了，但毛利率下滑了不少，有点得不偿失。

特别是硬件业务上，收入下滑得厉害，2023年硬件收入1.63亿，2021年是多少呢？3.38亿，下滑了51.7%。

所以，转型AI带来了什么呢？

亏损的扩大。

2021年，归属于本公司权益股东的年内全面亏损总额只有2亿，22年突然就来到了9.856 亿，即便是23年亏损略有收窄，也亏了8.6亿。

业务结构变了，背后的原因可能在于智能设备市场洗牌下，出门问问被迫转型。

出门问问的智能设备业务包含TicWatch系列智能手表、智能跑步机、智能家居等产品，这个市场其实已经被小米、华为、百度等巨头瓜分完了，这可能也是为啥出门问问硬件业务会下滑得这么厉害。

那么，AI业务能不能支棱起来？

恐怕还难说。

出门问问要想靠AI业务实现可持续的盈利能力，可能并不容易。

招股书数据显示，从2021年到2023年，注册用户数量分别为，145.4万、298.2万以及403.8万，对应的年度付费用户则是6.3万、23.7万，以及41万。年度付费用户占比总付费用户数量分别为4.3%、7.9%、10%。

粗略看这组数据，会得出一个AI业务增长良好的观点，但细看之下，增速其实隐约在下滑。

2021年到2022年，注册用户数量翻了一倍，年度付费用户数占比也翻了一倍。可2020年到2023年，注册用户数量只增长了约三分之一，年度付费用户占比仅提升2.1个百分点。这似乎说明，增速其实变慢了。

这可能说明两个问题，要么是年度付费用户的付费率不理想，要么就是新增的付费用户不够多。不管是哪个原因，可能都意味着增速不是特别理想。

AI大模型的生意，其实是个规模化的生意，用户量起不来，增速跟不上，别说商业化了，后期上哪去找后期产品迭代所需要的数据可能都成问题。

另外，对于出门问问这类有B端生意转为ToC 或者ToBToC的公司来说，有一个潜在的问题就是内容成本。

AI训练是需要有大量内容做支撑的，所以潜在的风险之一，就是内容版权的法律风险。

天眼查APP司法解析数据显示，涉及出门问问的司法诉讼案件中，96.4%的涉案案由为侵害作品信息网络传播权纠纷，并且99.7%的案件身份为被告。

另外，目前处于民事一审阶段的案件有774件。

接下来如何解决这个问题并有效降低相应的成本，可能也是一个挑战。

商业化刚起势，大模型IPO是不是“揠苗助长”？

由硬件公司转为AIGC公司，要讲好大模型这个故事并不容易，但通过聆讯往往就意味着还有新的机会。

比如“第一股”带来的定价优势。

网友们的总结很精辟，只要定语加得够多，人人都等当“第一”，AI第一股的名头没了，这不“AIGC第一股”的名头还在吗？

为啥各行各业都想要做“出头鸟”，来抢这个“第一股”的名号？明明大模型更强的百度早就回港上市，可为啥出门问问就是要AIGC第一股的名号？

还是为了那点定价权。

说白了垂类企业第一个上市，资本市场可能没有更多参考的标的，所以在定发行价时可能往往会定的高一点，带一点溢价。市场的投资者一般是会为这点溢价买单的，因为“第一股”总有某种光环在。

发行价定高有什么好处呢？可能就在于早期的投资者变现获取收益更容易。

天眼查APP融资历程显示，除了之前参与融资大众，之前参与早期融资的机构还有谷歌、红杉中国，真格基金等投资者。

我们注意到，在招股书中披露的股东信息中，谷歌、红杉等早期投资者依然持有公司的股份。

一般来说，如果在前几轮融资中早期投资者没有退出的话，那么IPO之后，过了解禁期，早期的机构投资者很可能会出售股票获得收益。

所以，定高发行价，对于早期投资者是有好处的。

另外，根据此前媒体报道的数据，出门问问拟定的募资额在2亿美元到3亿美元之间，老实说，按照此前D2轮融资之后的7.5亿美元估值来看，这个募资目标其实不算低。

定高发行价，也可能会更容易完成既定的募资目标。

从二级市场的角度来看，其实核心不在于你的募资目标高不高，而是公司的业务和经营水平到底能不能对得起这个价格。

这两年，港股市场IPO之后破发的其实也不少，原因可能就在于市场认为溢价偏高。特别是火了一阵的科技企业。

AIGC、大模型行业中的公司上市，也是如此，如果公司业绩质量够好，撑得起溢价，IPO就像是顺水推舟。可如果经营质量不高，只是想要所谓“第一股”的溢价，那么IPO可能就是“揠苗助长”，高光来得快，去得也快。

AI行业被吹上天，再到被现实打入低谷已经不是什么新鲜事儿了，比如曾经被神化的“AI四小龙”。

AI大模型是巨头们的奢侈品。没有“巨头爸爸”输血，靠自己在二级市场单打独斗能撑多久始终是个“灵魂拷问”。

因此，对出门问问而言，还是不能“半场开香槟”。

通过聆讯只是第一步，真实的AIGC商业化水平到底怎么样？恐怕还是需要IPO之后的市场来给出答案。

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