许多人可能会听从芒格的建议：应该保持信念，而不是在他和巴菲特离开后卖出。

像以往一样，沃伦•巴菲特(Warren Buffett)将在伯克希尔-哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的年度股东大会上成为核心人物。但越来越多投资者正在寻找这位长期担任CEO及董事长的人不再执掌公司后伯克希尔将会成为什么样子的线索。  

当这位全世界最受赞誉的投资者退出舞台时，伯克希尔可能会面临分拆的压力。它可能会决定派发股息，而不是像现年93岁的巴菲特这样为了等待投资机会而积累现金。在5月4日内布拉斯加州奥马哈举行的年度股东大会上，巴菲特可能会面对所有这些、甚至更多的问题。  

巴菲特的老朋友、商业伙伴、伯克希尔副董事长查理·芒格(Charlie Munger)去年去世，享年99岁。芒格的缺席只会强化一个显而易见的事实：巴菲特执掌这家他用60多年建立起来的企业集团的时代可能会在未来几年结束。就连巴菲特自己也承认了这一点，他在去年11月写道，他感觉“很好”，但像是在“在打加时赛”（playing in extra innings）。  

对于约3万名出席今年股东大会的伯克希尔股东来说，未来将成为焦点，因为巴菲特将在会上回答五个多小时的问题，这可能是他今年唯一一次公开露面。61岁的副董事长格雷格·阿贝尔(Greg Abel)和72岁的副董事长阿吉特·贾恩(Ajit Jain)将与巴菲特一同出席会议，阿贝尔可能接替巴菲特担任CEO，贾恩负责公司的保险业务。他们将一起回答大大小小的问题：该股能否跑赢标普500指数?为什么自2021年以来股票回购有所下降?公司的新管理层能否证明自己与巴菲特一样胜任?伯克希尔是否应该分拆？  

但实际上，每个人都会专注于同一件事。  

CFRA研究机构分析师凯茜•塞弗特（Cathy Seifert）表示:“无论是否承认，接班人都是投资者最关心的问题。”    

传递火炬

以下是伯克希尔的主要管理者以及他们未来可能的发展方向。  

伯克希尔公司是独一无二的。自1965年巴菲特接管这家陷入困境的纺织制造商并将其转变为全球最大的企业集团以来，该公司一直表现非凡，拥有近40万名员工和以美国为中心的业务，这些业务是有关经济健康状况的最佳解读之一。其最大的一些子公司是伯灵顿北圣达菲铁路（Burlington Northern Santa Fe railroad）；伯克希尔-哈撒韦能源公司(Berkshire Hathaway Energy)，该公司经营跨州电力公用事业公司，是美国最大的绿色能源生产商之一；以及全球最大的财产和意外保险公司，其中包括第三大汽车保险公司Geico。  

还有一些规模较小的子公司，如私人飞机旅行领域的领导者NetJets；顶级房屋开发商克莱顿住宅公司(Clayton Homes)；本杰明·摩尔涂料(Benjamin Moore paints)；DQ冰淇淋（Dairy Queen）；以及一家全美最大之一的房地产经纪中介公司。此外还有一个3600亿美元的股票投资组合，苹果公司(Apple)为第一大重仓股，约占伯克希尔·哈撒韦总持仓的40%。以及还有巴菲特所称的坚固如诺克斯堡般（Fort Knox，美国最大的金库）的资产负债表balance sheet），其拥有近1700亿美元的现金及等价物。  

伯克希尔的经营方式与其他企业集团不同。巴菲特将子公司的关键决策权交给了各个公司的经理，这是一种不同寻常的权力下放。他在2017年伯克希尔致股东信中写道：“我们的权力几乎已经到了放弃的地步。”伯克希尔总部只有26名员工，没有法律顾问、投资者关系或公共关系人员。  

伯克希尔不同寻常的经营策略奏效了，该公司预计今年将产生400亿美元的税后营业利润，市值为8800亿美元，在总市值中排名第七。自1965年巴菲特接任以来，该公司的A类股已从每股20美元上涨至超过60万美元(在此过程中没有进行过股票分拆)，而1996年B类股创立时购买的股东也已经看到股价上涨20倍，伯克希尔B类股是最被个人投资者广泛持有的股票之一，共计约有300万投资者，大概没有其他任何一家公司能够像伯克希尔一样激发出投资者的热情和忠诚度，大型机构投资者也从未像个人投资者那样如此喜欢伯克希尔这只股票。    

跑赢市场越来越难

自1965年以来伯克希尔股价一直跑赢标普500指数，但在过去20年里与该指数基本持平。  

但是，一旦巴菲特不再执掌伯克希尔，这些投资者还会继续这样支持伯克希尔吗?巴菲特在伯克希尔如此重要，以至于有四到五个人将共同接替他一直以来直到2018年担任的角色，他将伯克希尔的非保险业务委托给了阿贝尔，将保险业务委托给了贾恩。  

阿贝尔将成为CEO，负责监督伯克希尔的众多业务，并可能决定资本配置，这是巴菲特在伯克希尔近60年来一直表现出色的关键角色。这意味着决定是否使用收益来回购股票、支付股息、积累现金或进行收购。贾恩可能会继续担任保险业务负责人，而巴菲特的大儿子、69岁的农场主兼慈善家霍华德可能会担任非执行董事长。  

此外还有53岁的托德·库姆斯(Todd Combs)和61岁的泰德·韦施勒(Ted Weschler)，他们目前管理着伯克希尔约10%的股票投资并很有可能将管理整个伯克希尔投资组合。伯克希尔没有透露投资组合中哪些股票是由托德•库姆斯和泰德•韦施勒管理的，但伯克希尔的观察人士认为，许多持仓规模较小的股票(低于40亿美元)都是他俩投资的。    

这些公司包括特许通信（Charter Communications，CHTR）、达维塔保健（DaVita，DVA）、Liberty Sirius XM（LSXMA）、亚马逊（Amazon.com，AMZN）、Snowflake(SNOW)、Visa（V）和万事达（Mastercard，MA）。自从2019年以后，巴菲特就没有对他们相对于市场的表现发表过评论，2019年时巴菲特曾表示托德和泰德加入伯克希尔的十多年以来表现略落后于市场。鉴于近年来传闻中他俩持有的一些股票表现不佳，我们估计，他俩可能自上任以来表现都落后于市场。  

斯米德价值基金(Smead Value fund)负责人、投资经理比尔·斯米德(Bill Smead)希望听到托德和泰德的回应，他表示，“从来不介绍托德和泰德是一个无法原谅的错误。如果巴菲特明天就去世，他们就将成为伯克希尔的选股者，但他们从来没有在股东大会上回答过或被问过任何问题。”  

托德·库姆斯是伯克希尔公司的关键成员，并可能是阿贝尔作为巴菲特接班人的替补候选人，也可能是阿贝尔担任CEO的潜在继任者。托德·库姆斯与巴菲特的关系不错，拥有投资以外的经验，他在过去四年里担任过保险公司Geico的首席执行官，还担任过摩根大通(JPMorgan Chase)的董事会成员。接替贾恩担任保险业务负责人的候选人之一是乔·布兰登(Joe Brandon)，他经营着2022年被伯克希尔收购的保险公司Alleghany。    

一家与众不同的公司

伯克希尔活跃于从保险到铁路的各个领域，更不用说投资了。  

巴菲特的三个孩子霍华德、苏珊和彼得将在巴菲特去世后成为继承人，因为他们将监管一个慈善信托基金，该信托基金将持有巴菲特目前在伯克希尔15%的股份，且拥有超过30%的投票权，因为几乎全部为具有超级投票权的A类股。巴菲特的股份将使子女们能够至少在几年内行使相当大的权力，因为该信托基金将在大约10年内清算。  

虽然巴菲特承认近年来他的脚步有所放缓，但他在2023年股东大会上的表现依然很敏捷。他连续讲了五个小时，还喝了一杯可口可乐，吃了一块喜诗糖果的花生糖。无论过去还是现在，他都表现出了对伯克希尔、经济和金融市场了如指掌的指控力。他是最后一个，三年前，伯克希尔有四位年龄在90岁以上的董事——都是巴菲特的老朋友——但他们都已经去世了：芒格、大卫·“桑迪”·戈特斯曼（David “Sandy” Gottesman）、汤姆·墨菲（Tom Murphy）和沃尔特·斯科特（Walter Scott）。斯米德说，如果没有直言不讳的芒格在身边，巴菲特在今年的股东大会上表现得可能会更加克制。  

但这并不能阻止投资者向他提出各种问题——您预计还能管理伯克希尔多长时间?伯克希尔股票回购放缓是否表明了您对这只股票的看法?在汽车保险市场份额和技术方面落后于竞争对手保险公司Progressive的Geico能否迎头赶上?伯克希尔是否会放弃其在美国西部的公用事业公司，让它们面对山火债务而破产?您觉得在您离开以后，支付股息有意义吗？  

巴菲特表示，他预计会遇到棘手的问题。“这就是我们喜欢的方式”，他在今年早些时候写道。  

奥马哈投资管理公司Bridges 信托的CEO泰德·布里奇斯(Ted Bridges)表示:“在某个时间点，将会有更多关于派发股息可能性的讨论。”巴菲特承认，考虑到更高的估值，现在购买上市和私有企业很困难。同时伯克希尔拒绝参与企业竞价的做法也给自身带来了困境。股息问题激起了许多伯克希尔个人股东的热情，他们不想要股息部分是出于税收原因。  

 不管提及与否，一个重要的问题是当巴菲特卸任或去世时，伯克希尔的股票会发生什么变化？由于长期投资者套现以及担心巴菲特的魔力会消失，股价可能会遭受5%至10%的损失。不过巴菲特曾经表示，他认为伯克希尔股价将在他去世后的第二天立刻上涨，因为投资者预计公司将会分拆从而提升价值。  

分拆的确情有可原。近年来随着像通用电气(General Electric)和联合技术公司(United Technologies)等企业集团的分拆，企业集团纷纷失宠，在此背景下伯克希尔成为了全球最大的企业集团。    

彭博社的统计显示，尽管巴菲特拥有敏锐的投资头脑和商业智慧，但从过去10年和20年的总回报率来看，伯克希尔股票与标普500指数基本持平。过去10年，伯克希尔的年化回报率为12.4%，而标普500指数的年化回报率为12.5%。巴菲特曾表示，伯克希尔需要随着时间推移持续跑赢标普500指数，否则投资者应该考虑另寻他处。  

所有的这些优异表现都发生在巴菲特掌舵的前40年，当时伯克希尔公司规模还较小，巴菲特有着尤其火热的投资手感，以低廉的价格收购了可口可乐(Coca-Cola)和美国运通(American Express)等公司的大量股份。而管理规模也是实现巨大回报的一个重要障碍。  

在过去十年里，巴菲特并没有很多新的成功投资案例。该公司最大的一笔收购——2016年斥资330亿美元收购飞机和工业零部件制造商Precision Castparts的投资已经失败。巴菲特在股市上也有过一些失误，他在2020年和2021年以目前价格的一半左右卖出了包括富国银行和摩根大通在内的一批金融股。当然，伯克希尔持有的苹果股份是一个巨大的成功，现在价值超过1500亿美元，而当初收购苹果的成本约为300亿美元。但这家科技巨头在2024年的日子并不好过，其股价今年迄今已下跌逾10%。  

即使在巴菲特离开之后，伯克希尔的股票看起来也很有可能赶上或超过标普500指数。该股现在看起来很有吸引力，目前的估值是其3月31日预计每股A类股份近40万美元账面价值的1.5倍，是其2024年预期收益的22倍（伯克希尔将于5月4日公布第一季度业绩）。相对于过去5年平均1.4倍账面价值的估值，伯克希尔目前的股价略贵一点，该股今年和过去五年都跑赢了市场。  

账面价值是一种老式的估值指标，但对伯克希尔来说仍然具有重要意义，因为它拥有庞大的保险业务——保险公司仍然按账面价值进行估值，而且自从巴菲特执掌伯克希尔以来，账面价值一直是该公司的历史衡量标准。  

巴菲特更加关注内在价值，但并没有透露他对伯克希尔内在价值这一数字的估计。巴菲特曾经说过，伯克希尔的账面价值是一个相对于其内在价值被大大低估的指标，尽管以当前价格回购股票实际上会降低账面价值，从而在一定程度上削弱了这种估值方法的使用效果。  

巴菲特离开后，伯克希尔的股价可能会受到其收益和股东权益随着时间推移稳步增长的支撑。基于400亿美元的税后营业收入以及3600亿美元股票投资组合的收益，该公司的账面价值似乎有能力实现高个位数的年增长率。如果该股表现与账面价值的增长保持同步，可能会显示出类似的股价增长。    

关键数据

在巴菲特去世后几年内派发股息是一个不错的选择。为什么?这将有助于他的继任者分配部分年度营业利润。另外一个原因是，如果没有巴菲特掌舵，投资者不会容忍伯克希尔持有如此之多的现金（到2023年底，达到了创纪录的1680亿美元）。  

Semper Augustus投资集团首席投资策略师克里斯多夫·布卢姆斯特兰(Christopher Bloomstran)今年早些时候写道，伯克希尔股票未来10年可能会产生10%至11%的年化回报，每年的股票回购将在2%至3%的范围之间，高于目前的1%至1.5%的水平，他认为该股的内在价值约为每股72万美元。  

瑞银(UBS)分析师布莱恩·梅雷迪思(Brian Meredith)是华尔街分析师中少数看好伯克希尔的人之一。他最近将伯克希尔A类股目标价从每股71.5万美元上调至约72.2万美元。他看到了Geico和伯灵顿北圣达菲铁路的改善。鉴于其资产负债表和盈利能力，伯克希尔是市场上最具防御性的大盘股之一，市场抛售可能会给巴菲特提供机会。  

巴菲特坚决反对分拆公司，他认为企业集团的结构具有多种特点，包括能够快速利用伯克希尔旗下保险公司的任何重大灾难损失带来的税收优惠。巴菲特对公司的未来充满信心，他在去年写道：“伯克希尔是一家长盛不衰的公司。”该公司对巴菲特友好的14名董事会成员，包括巴菲特的两个孩子，对巴菲特的观点非常了解。  

“伯克希尔一直依据高度透明、诚信、长期价值导向以及管理者文化而进行经营。它由历史上最伟大的投资者所管理，这就是现在。至于伯克希尔的未来，每一位主动投资者和投资银行家都会说，在一个没有沃伦和查理的世界里，伯克希尔非常规的公司结构不应该持续下去，但我认为，这一结构是值得捍卫的。”投资经理兼伯克希尔董事会成员克里斯·戴维斯（Chris Davis）去年对《巴伦周刊》说。  

不管存在什么问题，伯克希尔的股东们都将会享受这次股东大会，因为他们知道，在巴菲特的执掌下这种机会未来可能并不会很多。至于伯克希尔的股票，许多人可能会听从芒格的建议：“应该保持信念”，而不是在他和巴菲特离开后卖出。    

文 | 安德鲁·巴里（Andrew Bary）

编辑 | 康国亮

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《巴伦周刊》（barronschina）原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2024年4月26日报道“Warren Buffett or Not, Berkshire Hathaway Stock Is Built to Last”。    

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