作者 | 丁卯 范亮

编辑 | 郑怀舟

2023年以来，阿里巴巴启动了包括组织架构变动、业务重心聚焦核心主业在内的一系列变革措施。目前，市场对阿里变革成效如何颇为关注，而每个财报季中经营数据的边际变化就成为投资者寻找答案的关键线索。

2024年5月14日美股盘前，阿里巴巴（09988.HK）公布了2024年三月底止季度（2024Q1）以及2024财年（23Q2-24Q1）全年的财务报告。

数据显示，阿里巴巴在2024财年实现了9411.68亿元的营收，同比增长8%；24Q1单季度营收为2218.74亿元，同比增长7%。利润方面，2024财年阿里巴巴实现经调整的EBITA（非公认会计准则下）1650.28亿元，同比增长12%；24Q1的经调整EBITA（非公认会计准则下）239.69亿元，同比下降5%。

整体来看，本次财报中，阿里在核心的电商业务、国际电商业务、创新业务上均展现出了强势的增长势能，尤其是境内核心电商业务GMV和收入的双双强势恢复，极大提振了市场信心。但与此同时，在“聚焦用户”大战略之下，报告期内阿里针对传统业务和创新业务的投入仍在扩张，在一定程度上拖累了利润表现。

尽管财报的数据颇为亮眼，但由于此前市场对淘天业务扩张恢复已经有了较为充分的预期，因此财报发布后，美股盘中反映较为平淡，叠加次日港股休市影响，整体二级市场表现相对冷静。

那么，此次阿里巴巴的财报质量究竟如何？核心电商业务强势复苏的原因是什么？未来的阿里巴巴能否延续增长态势，是否具备投资机会？

财务综述

从收入端整体的表现来看，阿里巴巴在2024财年（23Q2-24Q1）累计实现营业收入9411.68亿元，同比增长8%；24Q1单季度则实现营业收入2218.74亿元，同比增长7%。分季度来看，阿里巴巴23Q2/23Q3/23Q4/24Q1的营收增速分别为14%/9%/5%/7%，年内收入增速呈现出先降再升的态势。

发生上述变化的最主要原因是， 23Q2宏观经济复苏下的基数效应，使得该季度收入增速较高，但国内社零增速在23Q3和23Q4的持续放缓，叠加阿里巴巴初始推行低价心智对本地零售商业变现率的影响，又使得公司单季营收增速持续下滑。但我们可以看到的是，24Q1随着国内社零增速的回暖，以及阿里对电商业务的持续打磨，其单季收入增速也开始呈现出触底回升的态势。

分业务版块看，24Q1淘天集团累计实现营业收入932.16亿元，同比增长4%，上季度则为同比增长2%。带动淘天集团营收同比增速回暖的核心因素，在于客户管理收入同比增长5%至635.74亿元，而客户管理收入上季度的同比增速则为0%，阿里巴巴在财报中也披露，本季度淘天线上GMV和订单量的增速实际上更是在双位数以上，其与客户管理收入增速的差异我们会在后续详细分析；此外，中国批发商业（1688）在引入新模式下实现了近20%的增长也起到了积极因素。

同时，我们可以看到的其他亮点，是国际商业和菜鸟两个分部依然维持着相当亮眼的增速，24Q1的收入增速分别达到45%/30%。在当下跨境出海的大背景下，阿里作为头部电商，通过持续的积极投入，不断提升跨境板块的竞争力，充分享受跨境时代的红利，国际业务迎来持续高速扩张期；同时，作为跨境业务的基础支持之一，受益于电商业务背后的仓储、物流服务需求增加，菜鸟也成为国际业务高速扩张的直接受益者，本季度收入增速大超市场预期。

阿里巴巴单季度营收情况  资料来源：公司公告，杏宇整理

阿里巴巴年度营收情况  资料来源：公司公告，杏宇整理

利润方面的表现来看，2024财年阿里巴巴非公认准则下的净利润1,574.79亿元，同比增长11%；经调整EBITA为1650.28亿元，同比增长12%；2024Q1非公认准则净利润244.18亿元，同比下降11%；经调整EBITA 239.69亿元，同比下降5%。

综合来看，本季度阿里在盈利端略有下降，主要来自三方面的原因：一方面，是阿里巴巴在2024财年，开始为不同消费者群体提供好货、好价、好服务的购物体验，如丰富低价供给、启动新疆包邮等，上述一系列举措在前期都属于增量开支，会挤压利润空间。

另一方面，从业务分部的角度来看，国际商业等业务分部仍处于开疆扩土的状态，也并未对利润表现产生积极影响。阿里也在业绩电话会指出，其24Q1在新兴市场特别是中东地区，在3月份穆斯林的重要销售节点，进行了较为激进的投资。

最后，菜鸟撤销IPO后阿里对留任员工进行了相应的激励，也对本季度利润产生了一次性的负面影响。

反应在费用率的角度，阿里巴巴集团层面的毛利率整体表现还算稳定，但单季度销售费用率还是出现上升趋势，这也是对阿里巴巴利润表现影响最大的一个财务项目。

阿里巴巴销售费用率、毛利率情况   资料来源：Wind、杏宇整理

当然，在业务分部的利润表现方面，我们也可以发现几个亮点，一是阿里云聚焦高质量业务后，利润有明显回升，24Q1云业务分部的经调整EBITA同比增长45%，利润的大幅回暖也是阿里云在前不久再次宣布全线下调云产品官网售价的底气所在；二是本地生活并未受到行业竞争加剧的影响，经调整EBITA增速甚至超过营收增速。

阿里巴巴业务分部经调整EBITA情况  资料来源：公司公告，杏宇整理

综合来看，对当下的阿里而言，在淘天集团注重向价格力、用户体验转型刺激规模持续扩张，叠加国际商业继续开疆拓土的背景下，阿里集团层面给予营收增长的权重还是比利润更为重要，因此，投入国内外电商、AI基础设施等增长业务，可能仍是未来一段时间内阿里较为核心的战略。反映到财务数据上，就是GMV增长好于收入增长好于利润的趋势。

但从本季度的经营情况看，以投入换增长战略的效果已经开始显现。长期而言，规模的扩张仍然是增收和盈利的核心基础，在此之上，考虑到后续阿里针对不同业务板块的持续提效动作，我们认为最终随着电商业务转换率的提升和其他板块经营效率的改善，收入增长和盈利情况也会迎来持续修复。

核心电商业务重回增长轨道

本季度，阿里巴巴财报最大的亮点在于淘系电商业务重回强劲增长。

季度内，受益于购买人数和购买频次双双增加的带动，淘系电商平台的订单量和GMV均实现了双位数的同比扩张。更重要的是，当期代表忠诚高购用户的 88VIP会员数量突破3500万，同样实现了双位数的增长。

从背后的原因来看，我们认为主要可以归纳为两个方面：

首先，年内消费大盘的不断企稳，为淘系电商业务恢复提供了坚实的基础。

当下，国内家庭具有较高的现金储备，显示出了极强的消费能力，但此前经济弱复苏的预期在一定程度上削弱了消费者的消费信心。但今年以来，随着经济企稳预期的强化，消费者信心水平得以显著提升，五一期间出行人数的高涨、近期服装、电子等可选消费频次的增加就是最好的佐证。

受益于国内消费者极强的消费能力和消费信心的持续恢复，今年以来我国消费大盘尤其是网上零售额呈现出了较快的恢复，给电商平台业务增长提供了较大的底层支撑。根据国家统计局数据显示，2024 年 1-3 月，我国社零同比增长 4.7%，其中，实物商品网上零售额同比增长 11.6%；与此同时，一季度我国快递业务量同比增长也高达25.2%。

其次，在“用户为先”的战略下，淘系电商平台通过一系列的战略投入，打造出品牌、商家、产业代工厂都可以高效运营的综合平台，不断丰富平台商品品类和品牌构成，维持“万能的淘宝”核心竞争优势，满足不同消费者的多元化购物需求，实现了持续的客户拉新和留存。

在此基础上，阿里进一步通过价格竞争战略、商家减负、极致用户体验追求等战略，持续为消费者提供具有价格吸引力的优质产品和极致的购物体验，从而进一步增强平台用户黏性，提升用户购买意愿和购买频次，最终对平台订单量和GMV实现了正向反馈。

从具体动作上看，去年下半年至今，淘天围绕购物体验做出了多项调整，包括上线先用后付、仅退款功能，推出延迟发货自动赔付机制“晚必赔”，对服饰行业的超长预售做出限制，规范虚假发货、物流停滞问题等。

不仅如此，今年以来，淘天针对普通用户和高购用户进一步加大用户体验优化的投入，新增了店铺标签体系，而且启动了新疆包邮；在88VIP权益升级方面，88VIP透露权益合作品牌将从4000个增加至10000个；同时4月提出88VIP无限次退货包运费，单次上限25元；5月进一步将88VIP积分兑换扩充到现金红包。

在一系列大大小小的动作之下，用户对平台的使用体验优化有了更立体的感知，随着购物体验的提升，不仅带动了平台月活的增长，而且也提振了用户的购买意愿和留存复购意愿，给电商业务的增长贡献了核心动力。根据Questmobile数据显示，今年4月淘宝以9.28亿月活位居国内电商榜首，而且在平均使用时长方面，华创证券数据显示相比短视频平台的普遍负增长，淘宝同期同比增长近25%。更有价值的是，在客单价普遍下滑的大背景下，一季度淘系平台客单价却实现了8.4%的同比增长。

除了GMV和订单量的高速扩张外，本季度最核心的国内零售客户管理收入（CMR）在GMV高增长的带动下也实现了5%的同比增长，相较上季度(0%)明显提速，也超过了此前市场3%的预期，但仍与GMV增长之间有一定差距，主要还是由于整体转换率下降导致的。

阿里巴巴CMR收入  资料来源：公司公告，杏宇整理

转换率的下降一方面，在于当前阿里的重心仍在于用户体验的提升以及给商家的减负来扩大规模，因此对商家端支持力度的进一步加大降低了转换率，例如，4月淘宝经营工具“生意参谋”对商家实现了免费；另一方面，则是因为阿里引入直播电商等当前变现率较低的新型模式，在一定程度上弱化了转换率。

但我们认为，考虑到当前淘系电商平台GMV及订单量的增长势头，尤其是在本次电话会议中，阿里层面透露4-5月平台GMV的健康增长趋势仍在延续，在这种背景下，未来受益于GMV增长的强可持续性、叠加公司层面针对新型模式下商业化水平提升的更多动作，预计后续季度淘系平台的转换率会迎头赶上，最终实现GMV与CRM增长之间的正向循环。

投资策略

拉长时间周期，我们可以看到，2022财年至今，阿里巴巴的非公认准则净利润整体处于持续回升的趋势，因此，阿里股价表现不佳最主要的原因还是估值的下调。

阿里巴巴非公认准则净利润   资料来源：Wind、杏宇整理

而对阿里估值造成冲击的因素，一方面来自于新消费趋势下国内电商平台竞争格局变化引发的行业原因，另一方面则来源于前期战略定位下，阿里创新业务亏损扩大对整体利润形成的拖累。

阿里巴巴也及时认识到了这一问题，2023年起电商业务开始顺应消费大环境，着力提升价格力、用户体验以扩大市场份额。同时，创新业务方面，本地生活等业务投入不断缩窄，阿里云则开始聚焦高质量业务发展。

一系列举措下，财报端我们已经可以看到了明显的积极变化，比如24Q1淘系电商业务GMV和订单量重回双位数增长，国际电商业务的高速扩张，以及云业务经调整EBITA的大幅改善等。根据阿里巴巴业绩电话会披露，针对电商业务，当下阶段持续通过改善用户体验提升GMV扩张仍是首要任务，但后续阿里巴巴会逐步推出一系列商业化动作，旨在改善转换率的增长，这样的背景下，预计受益于整体规模的扩大和效率的提升，未来电商业务的CMR增长将有望逐步提速，而核心电商业务作为阿里的基本盘，无疑为未来集团整体营收和利润的同步增长奠定了基础。

此外，在对资本市场的回报方面，阿里巴巴也推出了累计超160亿美元的分红+回购，累计金额占公司市值的比例高达8%，这个股东回报力度在整个中概股是一骑绝尘的状态，甚至不逊于A股市场不少红利股。

同时，值得关注的是，此次财报中，阿里的双重主要上市时间表落地，预计2024年8月底，完成香港主要上市转换。这意味着，未来阿里完成转换后有望被纳入港股通，不仅可以迎来更多A股机构投资者和个人投资者的增量资金，而且也会对估值的修复提供利好。

因此，在各项边际利好的加成下，我们认为，当前估值水平处于低位的阿里巴巴已经具备比较强的投资吸引力，阿里估值的反转或许已经开启。

阿里巴巴PE-Band  资料来源：Wind、杏宇整理

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