我的一些A股朋友，4月中旬以来，坠入了无尽的炼狱。

他们长期混迹于小票池，热爱故事，热爱大开大合的K线，对他人资产负债表极度宽容，以“富贵在天”为信仰，视钞票为欢乐豆。

这最终成为一桩求仁得仁的事。

伴随着量化镰刀的颓丧，新股将发难发的困窘，最大财富池楼市的四顾茫然，以及新质生产力将出待出的踌躇踯躅，一场“ST”暴雨过后，小票信仰成为最新代价，终以财富湮灭方式崩塌。

图：A股ST板块股指月K图，来源：Choice

01 别了，鸡犬升天的年代

1820年代，意大利经济学家巴莱多提出一个观点：巴莱多定律，也就是我们所熟知的“二八定律”。

一个组织，80%人浮于事，一个市场，80%郁郁青青，5000家上市公司，80%逐乐起舞。当80%的部分各得其所时，我们可以定义那是一个“成长-泡沫”周期，典型现象是：鸡犬升天。

随后，随着清脆的泡沫破裂声响起，主线冷峻收敛，向20%人群回归。这是基本的商业常识，也将是当下与未来一个时期产业与市场的写照。

这一刻的来临，并非突变式，回顾过去两三年市场中的种种，有迹可循：掌握数据全貌的政策制定者，开始尤其强调逆周期管理、强调回归主业、强调股息分红、强调优质蓝筹（中特估）、强调研发投入。直至强调新质生产力。

只是野惯了的羊群，收不回不羁的心。

仅就锦缎而言，我们自2022年11月起，先后推出系列主题报告，直指这一潮水流向的变迁，包括不限于：《A股分红榜》《A股研发榜》《A股估值榜》《A股估值榜2.0》《A股信用榜》《A股“权力”榜》（流动性角度）《A股金股榜》《A股营销榜》……

只是惯见于“消息异动”“火箭发射”后，少有人愿意皈依平常寡淡。

机构爱抱团，散户恋小盘，量化捡分钱，一个“贪”字而已。是为缩影，截至6月7日最近一个交易日，A股ST板块股指跌幅超过50%。

以ST板块为代表的小微盘股的塌陷，是时代潮汐力作用的结果，不是“看K线、看箱体或倒向高频交易”所能察觉。这样的潮汐力，我们在《A股的“龙头时代》报告中，有着初步的窥探：1.从营收角度看，A股整体营收规模虽然实现连续五年正增长，但近一半上市公司2023年业务规模缩减，呈现强者更强的虹吸效应。

2.从利润角度看，无论是净利润，还是归母利润，A股2023年整体均未实现同比正增长，归母利润甚至低于三年前的同期水平，超过一半的企业利润规模下滑。

图：沪深全A总营收趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理

图：沪深全A利润趋势，来源：Choice金融客户端，锦缎整理

我们将这一现象定义为：一个20年周期正走向尾声。这个20年周期，糅杂着房地产、互联网、全球化，以及这三大容器，所收容的近百年以来世界最大规模的货币洪流。

极具宿命色彩的是，2020年代初期的这场疫情，最终将这个五彩斑斓的泡沫推向极致，整个世界概莫能外，几代人深陷前所未有的不适。作为全盘中重要一域，资本市场的嬗变逻辑，因此注定与以往二三十年的经验大不同。

风雨之中，大帆船，就是确定性，就是刚性逻辑。特别是缺乏“专特精新”特质的那些小微盘股，雾霭茫茫之中，更多的可能，唯是逻辑与估值的双螺旋绞杀。

再见，鸡犬升天的时代。

02 旧地图去不了新大陆，但新地图在哪里?

实事求是的说，A股的历史还是过于短暂，而且仍处于初期阶段： 作为一个迄今仍以服务本国企业公开募股发行为职能的市场，当前阶段的价值属性，本质上说，仍然是中国产业经济的“配套”。

这样的阶段性本质属性，也是其错过互联网时代，使得BAT们流落海外的根本原因：作为产业配套，不兼容超验风险。

相对保守的价值取向长期持续，客观结果就是治理惯性大，改革难度高。

一旦勘破了它的这重弱点，市场的参与者便容易且逐渐骄纵肆意，直至求仁得仁：既包括自负的企业家、投行，也包括“人均股神”的机构及个人投资者。

其中主要矛盾在于：一方面，在公开市场内，以散户为主构成的民间资本，以省吃俭用下的真金白银持续为实体产业链输血；另一方面，登陆资本市场的各个企业家无不以天之骄子自居，身后的投行亦因此近朱者赤，向以精英自诩，导致思维视野不断窄化。

作为市场本身而言，当前者供给足够充沛，便是卖方市场。而长期以来，A股得益于中国的人口红利、蚂蚁雄兵，流动性日渐充沛，特别是在阶段性“牛来了”的造富神话感召下，A股长期处于卖方市场阶段。

这一阶段，即卖方市场阶段，典型的现象就是：散户化，以及衍生的羊群效应。这也是A股所有资本局，最终得以成立的底层逻辑。

由此，我们不难推导出这样一个时代法则：卖方市场，即专业化程度有限的市场，不顾及基本商业常识、价值逻辑、估值逻辑——这既是这一市场参与者的“特权”，从长期看，这也是市场参与者走向成熟必将付出的代价。

以比较视角来看，从“特权”到代价，从卖方市场到买方市场，美股用时整半个世纪，即1920S-1970S。

值得注意的是，1930年代大萧条时代，并未绞杀掉散户的最终热忱，伴随二战终结，基础产业的重建与对外输出，再度造就了全民性的又一个资本市场狂欢时代。直至1970S的黑色10年，伴随地缘政治危机、能源危机、粮食危机的链式反应，以及战后复兴泡沫的破裂，经济进入滞胀周期，蚂蚁雄兵们再无主导出一个卖方市场的边际能力。

此时此刻，以养老金为核心的机构投资者，趁势全面进入二级市场，美股正式进入有买方定价的买方市场历史时期。这一时期的典型标志就是：小盘股遭遇摒弃，以大为美的“漂亮50”成为时代符号。

2020年的A股进程，是否是1980年代的美股进程映射？我们不能妄下定论，但至少，其中的逻辑值得参照。

对此，我们不妨对照下当前那些被非专业人士所漠视的草灰蛇线：注册制推行、退市规则明确化、“国九条”、“耐心资本”、高频管制……市场风格是切换，还是市场逻辑再重构？无论哪一种，我们今天都不再建议再用“炒故事、炒小盘”的旧地图去赌明天。

旧地图去不了新大陆，但新地图在哪里?维特根斯坦说，你必须说出新的东西，但它肯定都是旧的。

我们不妨再度借鉴下1980年以来的美股——直至今天，这一底层逻辑仍然适用：从FAANG，到新七姊妹，尽管崩塌时没有哪一片雪花系无辜、会幸免，但若不选择离场，相对的确定性仍在符合时代趋势的行业龙头。

不看估值，不看股息率，不看现金流，不看研发能力与销售网络，不看行业地位，不看宏观周期，手里的财富未来ST暴雨中损失殆尽，也早晚要在下一场瀑布雨中湮没。

已知如此，何必如此，不是吗？

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